4481 ベース投資仮説カード

1

【四半期決算進捗モニタリング（Quarterly Delta：直近短信連動）】

CONFIRMED

四半期維持ステータス	主たる業績要因	最新株価 / 指値ウォッチ	指値安全余裕度（乖離率）
CONFIRMED	価格転嫁・数量堅調	3,175円 / 3,066円	-3.4% (指値未達)

直近四半期進捗の開示実態:
年次Base前提線上での推移を確認中。重大な下方修正等の特記事項なし。

2

【資本政策・潜在希薄化リスク点検（Capital Dilution Audit）】

CLEAR

自己資本比率（財務防壁）	ネットキャッシュ残高	有利子負債残高	希薄化・特殊社債リスク判定
75.3%	+12,940.0百万円	0.0百万円	CLEAR（好財務・無借金余力）

資本政策・需給リスク評価: MSワラント等の悪質な希薄化調達は確認されず。自己資本比率および手元流動性は健全水準です。
有利子負債実態（XBRL正本反映）: 有報原本に基づき長短借入金およびリース債務の合算残高（0.0百万円）を直接反映済み。

【金利感応度＆利払い耐性客観診断（Interest Rate Sensitivity）】金利恩恵（受取超過）

純有利子負債 / 営業利益倍率	金利+1.0%時利益影響率	年間利息インパクト推計	判定ステータス
-2.25倍	+2.2%	+129百万円	金利恩恵（受取超過）

手元現預金が有利子負債を上回るネットキャッシュ構造です。金利が1.0%上昇した場合、受取利息・預金運用益の増加が上回り、年間約129百万円の営業外増益効果が生じます。

【株主配当還元＆トータルリターン評価（第4.1版）】普通配当抽出済 (YFINANCE)

年間普通配当金	予想配当利回り	3年間受取配当総額	データソース
126.0 円 / 株	3.97 %	378.0 円 / 株	YFINANCE（記念・特別配当控除済）

保守的な前提として将来の増配は見込まず、現在の普通配当水準が3年間継続すると仮定してトータルリターンBase想定時価総額に加算しています。

3

【市場需給＆日足株価チャート解析＆ 10分割ラダー】

UPTREND

トレンド判定	52週高値比	25日線乖離率	200日線乖離率	出来高倍率	信用買残 / 売残	信用倍率（貸借）
UPTREND（上昇トレンド・押し目待ち）	-9.1%	-3.2%	+1.4%	0.71倍	－ / －	－

客観テクニカル診断とエントリー規律:
移動平均線を上回り順調に推移中。高値掴みを避け指値到達まで待機。

【10分割エントリー計画シミュレーション（現在値〜Bear想定下値）】

※ 落ちるナイフを避け、下値固め確認後に10段階に分散投入する場合の指値ラダー目安（枠上限140万円想定）

投入回	買付上限指値	現在値比	発注株数	累計株数	累計投資額
第1弾	3,175円	+0.0%	44株	44株	14.0万円
第2弾	3,037円	-4.3%	46株	92株	27.9万円
第3弾	2,898円	-8.7%	48株	144株	41.7万円
第4弾	2,760円	-13.1%	50株	200株	55.2万円
第5弾	2,621円	-17.4%	53株	265株	69.5万円
第6弾	2,483円	-21.8%	56株	336株	83.4万円
第7弾	2,344円	-26.2%	59株	413株	96.8万円
第8弾	2,206円	-30.5%	63株	504株	111.2万円
第9弾	2,067円	-34.9%	67株	603株	124.6万円
第10弾	1,929円	-39.2%	72株	720株	138.9万円

4

【バフェット流財務健全性＆資本効率点検（F-Score ＆ Residual Income）】

8/9点

ピオトロスキーFスコア	実質ROE（稼ぐ力）	市場PBR / 適正PBR	資本効率スプレッド
8 / 9 点	28.2%	4.09倍 / 4.70倍	+0.61倍 (割安放置)

ピオトロスキーFスコア内訳（9項目完全点検）:
収益性（4点）: 当期黒字 [○] / 営業CF黒字 [○] / 利益率改善 [○] / 利益の質(CF>純益) [○]
健全性（3点）: 低負債 [○] (実質負債比率 0.0%) / 流動性 [○] / 希薄化ワラントなし [○]
効率性（2点）: 付加価値防衛 [×] / 組織生産性向上 [○]
残余利益モデル資本効率評価: 理論適正PBR（ROE ÷ 資本コスト6.0%）は 4.70倍 です（上限30%クランプ適用済）。現在の市場PBRは 4.09倍 であり、スプレッドは +0.61倍 と評価されます。

5

【企業概要＆ビジネスモデル（四季報的定性情報）】

8項目定性解読

収益モデルと顧客基盤
金融・流通・製造分野向けのオープン系システム開発およびSAP等のERP/CRM導入支援を行うソフトウェア受託開発の単一事業。富士通、野村総合研究所、みずほ証券等の大手SIer・金融機関上位4グループ向け売上が全体の約6割を占める高集中型の顧客基盤。
構造的参入障壁とモート
証券・銀行などミッションクリティカルな金融系開発の実績と業務知見、および日中混成チーム（中国子会社・大学経由のエンジニア採用ルート）による高スキル・機動的な開発リソース供給力が強み。ただし受託開発モデル特有の労働集約性があり、構造的堀（モート）は顧客とのリレーションと品質管理体制に依存。
価格決定力(インフレ下の転嫁実績)
当期の売上高前期比+7.7%に対し売上総利益は同+9.1%と伸長。人件費上昇（売上原価同+7.0%増）を上回る受注単価の引き上げや採算管理が進展しており、旺盛なDX・SAP更新需要を背景に一定の価格転嫁力を発揮。
財務健全性と資金繰り(自己資本比率・負債耐性)
自己資本比率は77.3%と極めて強固。総資産18,922百万円に対し現預金が12,940百万円と総資産の約68%を占める実質無借金経営。流動比率も375%を超え、2,500百万円の当座貸越枠も保持しており資金繰り・負債耐性は磐石。
資本配分方針(配当性向・DOE・自社株買い)
営業CF 4,462百万円の範囲内で、配当金支払2,013百万円（配当性向約47.7%）および自己株式取得1,206百万円を実施。総還元性向は75%超に達し、キャッシュリッチな財務基盤を背景に株主還元へ積極配分。
最大の事業リスクと致命傷
富士通等の上位顧客の投資方針転換やシステム内製化による取引縮小が最大の業績下振れ要因。また、中国人エンジニアの就労ビザ規制・地政学的リスク、および大型プロジェクトにおける不採算案件（炎上案件）の発生が致命傷となり得る。
為替・金利感応度
中国子会社を有するものの海外売上高比率は僅少であり為替感応度は限定的。金利面では有利子負債ゼロかつ多額の手許現預金を保有するため、金利上昇局面では受取利息増加による小幅な増益要因となる。
成長持続性と変曲点
企業のDX投資およびSAP保守サポート終了に伴う更新特需を追い風に営業利益100億円を目標に掲げる。持続的成長の変曲点は、国内エンジニア不足が長期化する中で中国採用ルートの優位性を維持できるか、またオープン系SEのSAP領域へのマルチタレント化による単価上昇を継続できるかにある。

6

【財務データ推移（二層分析ビュー）】

実データ正本同期済

財務指標	5年前	前期	直近期	変化率 / 水準
売上高	－	20,230.0百万円	21,787.0百万円	増収率: 7.7%
営業利益	－	5,226.0百万円	5,749.0百万円	利益率: 26.4%
粗利率 / 当期純利益	－	粗利率: 32.3%	純益: 4,221.0百万円	自己資本: 75.3%
キャッシュフロー	－	Capex: 0.0百万円	営業CF: 4,462.0百万円	本業FCF: 4,462.0百万円
負債性＆資本性	有利子負債: 0.0百万円	現預金: 12,940.0百万円	NetCash: +12,940.0百万円	自己資本: 75.3%

EDINET一次情報：過去5期主要経営指標推移（全開示項目テーブル展開）

回次	第25期	第26期	第27期	第28期	第29期
決算年月	2021年12月	2022年12月	2023年12月	2024年12月	2025年12月
売上高	（千円）	13,293,952	17,045,851	18,708,863	20,230,185	21,787,441
経常利益	（千円）	3,004,857	3,931,684	4,692,376	5,236,974	5,800,303
親会社株主に帰属する当期純利益	（千円）	2,126,012	2,726,027	3,433,288	3,871,444	4,221,970
包括利益	（千円）	2,293,719	2,789,466	3,525,534	4,040,729	4,246,435
純資産額	（千円）	8,584,932	10,598,827	12,457,208	13,586,554	14,621,087
総資産額	（千円）	11,440,871	14,559,507	16,323,338	17,745,146	18,922,828
１株当たり純資産額	（円）	465.86	568.46	647.22	716.36	785.61
１株当たり当期純利益金額	（円）	118.72	150.90	187.61	207.07	229.31
潜在株式調整後１株当たり当期純利益金額	（円）	112.52	143.88	181.29	205.21	227.46
自己資本比率	（％）	73.1	71.0	74.4	74.6	75.3
自己資本利益率	（％）	28.2	29.2	30.5	30.5	30.7
株価収益率	（倍）	18.1	23.1	19.7	13.9	14.0
営業活動によるキャッシュ・フロー	（千円）	1,437,959	3,667,281	3,281,419	3,875,692	4,462,890
投資活動によるキャッシュ・フロー	（千円）	△116,799	△38,202	△1,200,694	52,595	52,993
財務活動によるキャッシュ・フロー	（千円）	△1,063,985	△948,990	△1,745,067	△2,924,250	△3,217,788
現金及び現金同等物の期末残高	（千円）	7,489,332	10,191,152	10,553,317	11,618,504	12,940,009
従業員数	（人）	890	1,014	1,134	1,243	1,332

【直接競合ピュアピア比較・選別判定マトリクス（基幹システム開発・金融向けSI）】実質ビジネスモデル・直接競合連動

コード	銘柄名	時価総額	営業利益率	ROIC	FCFマージン	NetDebt/EBITDA	選別合否	主たる選別理由
4481	ベース [分析対象]	584億円	26.4%	47.1%	20.5%	-2.3x	通過	適格
3626	ＴＩＳＩ	8,284億円	12.8%	20.1%	11.1%	-0.6x	通過	適格
4828	ビジネスエンジニアリング	806億円	26.2%	4.3%	20.9%	12.0x	除外	ROIC<6%(4.3%)
3687	フィックスターズ	741億円	26.8%	36.5%	20.6%	-2.0x	通過	適格

7

【コア投資仮説（Thesis）】

主要ドライバ: 価格転嫁

ミッションクリティカルな金融系開発力と日中混成の供給力を背景に、旺盛なDX・SAP更新需要を取り込み人件費高騰を上回る単価引き上げを実現。強固な財務と高還元を両立しつつ、高付加価値領域へのシフトによりインフレ環境下でも実質利益率を拡大させ、持続的なEPS成長を達成するシナリオ。

8

【定量シナリオ時価総額（年次アンカー固定）】

RR比 1.22倍 (基準未達)

シナリオ	時価総額	想定IRR	累積騰落率	3年後EPS	売上CAGR	営業利益率	想定PER	採用ソース
Bear	249.3億円	-24.7%	-57.3%	132.5円	-1.5%	16.5%	10.4倍	LLM Bear立論
Base	632.2億円	2.7%	8.4%	252.0円	6.2%	25.1%	13.8倍	クオンツ決定論算定
Bull	851.6億円	13.4%	45.9%	295.2円	8.5%	27.5%	15.9倍	Bull成長立論

シナリオRR比: 1.22倍（合格基準 2.0倍以上）
指値ウォッチ価格（第4.1版トータルリターン）: 3,065円（事業理論値: 2,765円＋ 3年配当ゲタ: +300円 [年間配当 126.0円] / 現在比安全余裕度: -3.5%）

【3段階ストレステスト耐性マトリクス（掛け目 1.0 / 0.8 / 0.7）】平時・標準・危機の多角耐性検証

ストレステスト基準	想定環境	想定下値株価	現在比下落率	動的RR比	買付基準判定
掛け目 1.0（平時・ストレスなし）	直近営業利益率を維持した平時巡航速度	2,410円	-24.1%	1.91倍	不合格 (RR < 2.0x)
掛け目 0.8（標準ストレス・20%減）	下位10%の統計的テールリスク・軽度不況	1,928円	-39.3%	1.17倍	不合格 (RR < 2.0x)
掛け目 0.7（ショック時・30%減）	金融ショック本震・構造的不況ストレス	1,687円	-46.9%	0.98倍	不合格 (RR < 2.0x)

9

【体系的破綻検証（Bear Case）】

致命傷リスク検証

最大の懸念: SAP更新特需の剥落と上位4社集中による案件縮小が直撃。中国人材動員による低コスト構造が地政学や就労規制で機能不全に陥れば高採算が瓦解する。PBR約4倍の評価は単なる受託開発企業として過大であり、特需終息とコスト急増による利益率の業界標準への急収斂が最大の致命傷となる。

リスク要因 1上位4グループへの売上依存度が約6割と極めて高く、元請の内製化やSAP更新特需終了に伴う受注減が直撃。自社知財のない労働集約的な受託開発モデルゆえ、契約見直しによるシェア喪失耐性が構造的に脆弱。

リスク要因 2強みである中国採用ルートがビザ規制や現地人件費高騰で揺らぎ、低原価モデルが機能不全に陥るリスク。国内IT人材の獲得競争激化も重なり、一次請けからの単価引き上げが頭打ちとなれば営業利益率は急低下する。

リスク要因 3無借金で倒産リスクは皆無だが、資産の約7割が現預金に滞留し資本効率が低迷。人民元レートや地政学リスクに伴うオフショアコスト変動に加え、キャッシュ死蔵によるROE低下がPBR大幅是正の引き金となる。

10

【証拠台帳（Evidence Ledger）】

開示事実照合済

主張	一次情報の根拠	引用事実データ	機械照合	AIの解釈と死角	次回確認事項
人件費上昇を上回る受注単価引き上げにより、営業利益率25.1%超の高収益性を維持可能	カルテ要約 3. 価格決定力(インフレ下の転嫁実績)	当期の売上高前期比+7.7%に対し売上総利益は同+9.1%と伸長。人件費上昇（売上原価同+7.0%増）を上回る受注単価の引き上げや採算管理が進展	確信度A1	DXやSAP更新特需を背景に価格転嫁が進みOPM26.4%を記録しておりBase前提（25.1%）を支持。ただし単価引き上げが継続できるかは元請SIerの予算動向に依存する。	次期以降の主要顧客別の人月単価改定率および不採算案件の発生有無
特定顧客への高依存体質により、特需一巡後の売上CAGR 6.2%維持が未達となるリスク	カルテ要約 1. 収益モデルと顧客基盤 / 6. 最大の事業リスクと致命傷	富士通、野村総合研究所、みずほ証券等の大手SIer・金融機関上位4グループ向け売上が全体の約6割を占める高集中型の顧客基盤	確信度A1	上位顧客の投資方針転換やSAP更新需要剥落時に代替需要を即座に確保できず、成長率が急減速する脆弱性がある。	上位4グループの次期IT投資計画および内製化方針の進捗状況
中国採用ルートによる低原価エンジニア動員力の持続性懸念	カルテ要約 2. 構造的参入障壁とモート / 6. 最大の事業リスクと致命傷	日中混成チーム（中国子会社・大学経由のエンジニア採用ルート）による高スキル・機動的な開発リソース供給力が強み。中国人エンジニアの就労ビザ規制・地政学的リスクが致命傷となり得る	確信度B	利益率維持の源泉である低コスト・高スキル人材の供給網が、ビザ発給厳格化や現地人件費高騰により毀損した場合、原価率が跳ね上がるリスクが存在する。	中国子会社および提携大学からの新卒・中途採用計画達成率と就労ビザ取得実績
潤沢な手許資金と高還元姿勢による財務安定性と資本効率の維持	カルテ要約 4. 財務健全性 / 5. 資本配分方針	総資産18,922百万円に対し現預金が12,940百万円と総資産の約68%を占める実質無借金経営。営業CF 4,462百万円の範囲内で、配当金支払2,013百万円および自己株式取得1,206百万円を実施	確信度B	総還元性向75%超で資本効率維持を図り倒産懸念は皆無だが、成長投資に向けられない過剰現金の滞留はPBR約4倍の正当化を困難にする側面がある。	営業利益100億円達成に向けた具体的なM&A投資枠や中長期の株主還元方針の改定有無